紫金矿业(601899.CN)

紫金矿业(601899):资源优势有效转化 拥抱矿业价值龙头

时间:20-02-13 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

资源储量持续提升,矿山产量即将跻身国际第一梯队。公司坚持资源优先战略,通过逆周期优质资源并购,以及持续矿产勘探开发投资,拥有铜金属资源储量超过5700 万吨、黄金资源储量2200 吨(包含哥伦比亚武里蒂卡)、锌铅金属量近1000 万吨,位居全球前列。随着未来三年海外大型项目集中投产,预计到2022 年公司矿产铜产量超过70 万吨,跻身行业第一梯队。

历史经验证明公司拥有独到投资眼光,开发建设能力行业领先。公司海外项目收购具有战略性布局、国际管理经验丰富,2015 年收购刚果(金)卡莫阿铜矿、2018 年收购Timok铜金矿、2019 年收购武里蒂卡黄金矿均显示了公司对经济周期的把握能力,在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。同时,设计建设一体化和大规模开发能力是公司的另一重要优势。公司是全球为数不多的具有系统自主技术管理能力的矿山企业,吸引培育高端技术矿业人才,内部管理能力突出,在多年的开发建设中积累了大量宝贵经验

黄金价格趋势向上,铜价趋稳。2020 年金价将继续走高。一是全球货币政策宽松利好金价。二是目前全球经济不确定性仍然较大,贸易摩擦、中东地缘政治等风险层出不穷,可能增加国际市场对黄金作为避险资产的需求。供给上金矿产量未来或继续下降。铜价底部回升有望保持稳定。尽管短期经济受到冲击,但中长期不改国内长期铜需求逻辑,铜价中枢不会持续大幅下跌。逆周期调节政策发力或对相关行业形成支撑,稳定国内铜需求。中期看,全球铜需求整体尚缺乏亮点,铜价大幅上涨可能性也较小。供给上2020 年全球铜矿供给仍然处于偏紧状态。

业绩迎来爆发式增长,上调盈利预测,给予“买入”评级!随着公司海外项目的投产,未来三年公司业绩得到显著提升。考虑到新项目收购产生财务费用,我们小幅下调2019 年盈利预测至42.1 亿元(原值42.7 亿元)。由于新收购金矿项目2020 年的投建,以及卡莫阿和Timok 项目的加速投产我们上调2020、2021 年盈利预测至53.1 亿、73.0 亿(原值49.3 亿元、52.4 亿)、新增2022 年盈利预测93.1 亿。归母净利润增速分别为3%、26%、37%、28%,对应动态PE 为25X/20X/15X/12X。我们认为公司成长性优异,至少应该享受铜行业的估值,我们保守给予20 年26 倍PE,距离当前30%空间,给予“买入”评级!

投资案件

投资评级与估值

未来三年业绩将得到显著提升,上调盈利预测,给予“买入”评级。考虑到新项目收购产生财务费用,我们小幅下调2019 年盈利预测至42.1 亿元(原值42.7 亿元)。由于新收购金矿项目2020 年的投建,以及卡莫阿和Timok 项目的加速投产我们上调2020、2021 年盈利预测至53.1 亿、73.0 亿(原值49.3 亿元、52.4 亿)、新增2022年盈利预测93.1 亿。归母净利润增速分别为3%、26%、37%、28%,对应动态PE 为25X/20X/15X/12X。我们认为公司成长性优异,至少应该享受铜行业的估值溢价,所以我们保守给予2020 年26 倍PE,距离当前30%空间,给予“买入”评级!

关键假设点

预计2020-2022 年SHFE 铜平均价格分别48144 元/吨、48626 元/吨,48140元/吨,SHFE 金平均价格分别323 元/克、327 元/克,320 元/克,SHFE 锌平均价格分别18792 元/吨、18792 元/吨,19167 元/吨。

预计2019-2022 年公司矿山铜产量37 万吨、41 万吨、55 万吨、71 吨。矿产金年产量41 吨、44 吨、46 吨、55 吨。矿山锌产量分别为37 万吨、40 万吨、39 万、38 万吨。

有别于大众的认识

市场普遍认为,公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性。我们认为,“金铜并重”经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种,有利于可持续性发展。该模式使得公司现金流更加稳定,确保公司有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购。长期看,公司在周期行业拥有自己独立成长属性,这种确定的高成长性应给予紫金相对估值溢价。

有投资者认为,公司新收购的塞尔维亚RTB bor 铜业矿山品位不高,公司人员冗余,经营负担较大,收购效益并不理想。事实上,公司战略性地收购RTB bor 和塞尔维亚Timok 两大项目,有利于两个项目在人员和冶炼原材料方面的优势互补。同时,紫金矿业(601899)在低品位矿山的大规模开发和处理上具备突出技术和经验优势,随着技改和扩建的推进,RTB bor 铜业低品位矿山开发成本有望进一步下降。

股价表现的催化剂

2021 年下半年刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok 上带矿顺利投产经济周期性复苏带动国际铜价上涨

核心假设风险

海外项目投产不及预期、经济大幅下行拖累铜锌价格