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紫金矿业(601899):厚积薄发 稳中有进

发布时间:2020-04-14    研究机构:长江证券

  引言:厚积薄发的紫金矿业(601899)

  优秀的紫金矿业是我们本篇报告的主角,历经二十八载风雨征程,公司已经成长为盈利居全球前十的巨头。不论是从自上而下的宏观与行业视角还是自下而上公司层面的厚积薄发,公司当前时点投资的性价比都较高。作为金铜锌产量国内第一的优质矿业龙头,我们将从黄金的“稳”与铜的“进”两个角度切入,结合DCF 模型给出我们对公司合理估值的建议。

优质矿业巨头——专注金铜,管理致胜

  公司金铜锌储量分别达2130 吨、5725 万吨、856 万吨,其中金、铜储量国内第1,金、铜、锌矿产品产量均居国内上市公司第1 位。规模扩张的背后是持续不断地并购,国营为“体”、民营为“用”的高效机制,是公司有能力并购且完成收购项目运营效率大幅提升的根基。

扁平化周期铜价反弹首选,黄金长牛不输于人当前时点选择紫金,除其自身优秀的质地外,性价比较高的行业择时也是一个重要理由:1、周期模式变化,淡化β寻找α:原有宏观经济大幅波动的强周期性时代,周期品投资更加侧重自上而下,抓宏观拐点博弹性,而当前扁平化模式下,优质行业龙头将陆续享有估值溢价;2、铜价若修复带来弹性:

  从我们构建供给模型来看,铜是当前大周期所有子领域中横向比较几乎出清最充分领域,这意味着一旦需求边际改善,铜价会对边际变化极为敏感;3、铜产能放量将进一步放大弹性:根据公司未来3 年规划,随着海外矿山项目推进,公司矿产铜量增最为显著,相较2019 年预计累计增幅高达91%,净增长约30 万吨。4、黄金长牛可提供支撑:名义利率低位+大宗商品未来的修复带动通胀上行,黄金长牛不改,公司因量增显著而弹性不输于人:根据未来3 年公司矿产金增长约11 吨,累计增幅26%。

投资:安全边际较强,向上具备弹性

  对周期品而言,工业化放缓、经济增速下行等是老生常谈的中长期话题,但短期落地到投资更重要的是,如何有效衡量当前我们观察到的悲观因素,已经多大程度上在资产价格端得到了体现,标的是否具备风险可控但弹性可期性价比。逻辑之外,我们尝试构建DCF 模型来一数据刻画:1、如果简单假设以当前铜、金、锌价格为中枢,静态测算紫金底部价值为969 亿元,仅低于当前市值3.76%,向下安全边际充足;2、随着产能放量,公司成为铜企中对铜价波动最具弹性标的,测算显示铜价每涨1000 元/吨,公司内在价值增长约56 亿元;3、黄金层面弹性也显著,测算显示金价每涨10 元/克,公司内在价值增长约40 亿元。当然,模型测算只能在既定假设条件下提供参考而非绝对,但优秀的管理、厚积薄发的放量、金的稳与铜的进都已经使得紫金矿业在投资层面的性价比越来越具备吸引力。

  风险提示: 1. 疫情影响扩大,金铜锌价格下跌;2. 海外矿山建设进度不及预期。

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