紫金矿业(601899.CN)

紫金矿业(601899)深度跟踪报告:“矿业茅台“愈久弥香 六大维度铸造紫金长期价值

时间:20-11-26 00:00    来源:中信证券

当前市场对于公司的资源禀赋、矿山运营等核心能力均已形成相对一致预期,但对于其后续的市值空间存在分歧。我们认为铜金价格配合、资源相对折价、产量增长明确、成本维持低位、成长具备持续性将成为进一步支撑公司价值上修的动力,远期不惧金属价格波动,利润有望维持在150 亿以上,进一步将打开公司新的市值空间。给予公司2021 年A 股/H 股30 倍/22 倍PE 估值,对应市值3051亿元/2638 亿港元,对应A 股12.0 元/股和H 股10.4 港元/股的目标价,均给予“买入”评级。

市场聚焦:铜金共振驱动估值回暖,基本面强劲下估值仍有空间。截至11 月20 日,中信证券有色金属板块的PE 和PB 分别位于历史分位59.4%和29.2%,处在估值中枢附近,作为行业龙头的紫金矿业(601899)更具上行空间。此外公司三季度年化业绩对应PE估值(A 股26.5x/H 股19.1x)于A+H 市场中横向比较仍显低估,且处在公司纵向均值附近,重点项目稳推进和铜金价格共振将驱动公司业绩与价值增长。

资源维度:资源折价向龙头溢价转变,勘探能力+找矿潜力提供资源增长的持续动力。

截至2020 年Q3,公司铜/金/锌权益资源量6272 万吨/2353 吨/816 万吨,分别位于国内第一/第一/第二。按分部的市值/资源量来计算,公司仍处资源折价,对应的A/H股分别具备70%/30%的修复空间。2016-2018 年公司平均每年勘探增储铜298 万吨,金50 吨。新并购矿山的找矿前景广阔,叠加强劲的自主勘探能力和金铜价格上涨对勘探费用的刺激,资源量的内生增长具备持续动力。

产量维度:2021 年进入项目收获年,龙头起舞下铜金增速行业领先。公司预计将于2021 年进入项目收获年,其中1)铜板块:卡莫阿铜矿一/二期(18 万吨)、Timok 上矿带(12.5 万吨)和巨龙铜矿一期(9 万吨)贡献矿产铜主要增量,预计2022 年铜矿产量将达到80.8 万吨,三年CAGR 为29.7%;2)金板块:武里蒂卡金矿技改(9.1 吨)、奥罗拉金矿转地下(5.3 吨)、Timok 铜金矿上带矿(8 吨)及李坝金矿(5.5 吨)等项目陆续达产,预计2022 年金矿产量68.3 吨,三年CAGR 为18.7%。预计2022 年铜金产量将超公司年度规划,在大体量上仍能成为有色板块最具成长性的公司之一。

成本维度:世界级项目的投产+持续的成本优化能力,单吨成本维持低位。公司在建重点项目具备高品位、大规模的特点,根据公司公告和可研报告计算,其对应的单位成本相比现有矿铜/矿金项目的平均成本具备优势。在单位成本每年增长1%的假设下,根据公司各矿山项目的单位成本分拆计算,我们测算公司未来的矿产铜成本保持在2.1 万元/吨左右、矿产金成本保持在177 元/克左右。优秀的矿山经营能力和“矿石流五环归一”工程管理模式也让矿山成本具备进一步超预期压降的潜力。

成长性维度:三年爆发式增长后,公司成长仍具备持续性。1)内生增长:我们测算2022年众多在建项目逐步达产后,公司的铜矿/金矿平均可采年限分别为78.5 年/41.0年,均仍显著高于行业平均水平,公司的产量仍具备较大的内部提升空间。预计伴随着卡莫阿三期、Timok 下矿带、巨龙二期、帕丁顿低品位项目的接力建设,2023-2025年公司的铜矿/金矿产量的增量仍能维持10 万吨/4 吨的水平。2)外延并购:伴随着前期重点建设项目投入贡献经营现金流,我们预计2022 年起公司每年具备100 亿元自由现金流,在不融资的情形下,望打开公司持续外延并购的空间。

行业维度:弱美元大格局开启,铜金基本面均有支撑。在货币政策与财政政策的配合、美国经济相对走弱、通胀上行格局下,弱美元格局确立无忧。1)点阵图显示2023年美联储几无加息可能,国债收益率将被压制窄幅波动,叠加经济复苏下的通胀预期抬升,金价上涨新动力逐渐明晰,预计2021/2022 年黄金均价分别为2000/ 1850 美元/盎司。2)全球需求复苏明确,供给刚性恢复,基本面或出现阶段性短缺,预计未来6 个月铜价可突破7500 美元/吨。受限于资源与资本周期导致供给增速放缓,新能源汽车等领域对铜需求存在持续拉动,预计铜价中枢将开启中长期上行。

业绩维度:不惧产品价格波动,预计公司2025 年起将成为年利润150 亿元的矿业龙头。一方面,伴随着产量的快速释放、单位成本稳定和铜金价格的抬升,我们预计公司2019-2022 年业绩CAGR 为44.8%。根据我们测算,铜价每上涨200 美元/吨,公司净利润增长3.4 亿元;金价每上涨100 美元/盎司,净利润增长4.6 亿元。另一方面,预计2025 年公司体内项目基本全面达产,具备年产铜115 万吨、产金80 吨的能力,在金价1600-2100 美元/盎司和铜价6500-7000 美元/吨的假设下,我们预计公司将可实现净利润153-213 亿元。

风险因素:主要产品价格波动的风险;公司项目建设进度不及预期;外延并购项目不及预期;汇率波动风险;矿产所在国政治风险。

投资建议:公司掌握全球核心矿业资产,并快速进入资源效益转化期,未来五年维度预计将迎来持续性的增长。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为67.4/101.7/130.2 亿元(原预测65.7/85.1/119.5 亿元,根据产量假设和价格假设调整),对应EPS 分别为0.27/0.40/0.51 元。未来一年看,通过A/H 股各板块可比公司横向的PE 对比,结合DCF 测算,且考虑公司作为高增长的行业龙头可享有一定的估值溢价,我们给予公司2021 年A 股/H 股30 倍/22 倍PE 估值,对应市值3051亿元/2638 亿港元,对应A 股目标价12.0 元/股和H 股目标价10.4 港元/股,均给予“买入”评级。长周期维度看,预计紫金矿业2025 年起将成为利润维持在150 亿元以上的矿业巨头,在A 股20x PE 的底部估值下,3000 亿元将成为紫金矿业A 股的市值起点。